平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民(mín)币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同(tóng)期均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大(dà)问题(tí)仍(réng)然(rán)在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可(kě)。此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频开工率和重大(dà)项目开工(gōng)金额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对(duì)实体经济(jì)的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力(lì)的(de)。即便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以(yǐ)及(jí)今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边(biān)际回(huí)暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本(běn)延续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年(nián)春节(jié)后(hòu)，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规(guī)模持续(xù)高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还(hái)也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今年(nián)前(qián)4个月(yuè)，财(cái)政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规(guī)模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已(yǐ)经(jīng)下达剩余(yú)批次的(de)新(xīn)增地(dì)方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发(fā)剩余(yú)批(pī)次的地(dì)方债额度，且(qiě)提前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多(duō)增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银(y10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米ín)行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响较大，这可能是(shì)驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善(shàn)，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的(de)是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留(liú)抵退(tuì)税推进存在(zài)一(yī)定影响。但结合(hé)其他(tā)指标(biāo)看，财(cái)政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目(mù)开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

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