摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期(qī)需要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低(dī)值，低于(yú)去(qù)年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均(jūn)值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不足，部(bù)分(fēn)从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度(dù)，地(dì)方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再(zài)度出(chū)表回到(dào)理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存(cún)款增(zēng)量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期(qī)存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差(chà)额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产负债表测(cè)算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的(de)利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对(duì)社(shè)融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融(róng)公布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率延续(xù)下行(xíng)，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下(xià)行(xíng)至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来(lái)的流(liú)动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存(cún)单(dān)-票据利(lì)率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对(duì)此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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