来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通胀却(què)始终处于(yú)低位，近期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经连(lián)续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平(píng)。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格(gé)的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数据，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都(dōu)具(jù)有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了(le)市(shì)场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们(men)对(duì)于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白虎门销烟发生在哪里银(yín)，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要(yào)差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期(qī)存款要差一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少了(le)其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)告别了(le)高增(zēng)长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币可(kě)能会(huì)选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多(duō)转回(huí)了(le)购买银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币(bì)创造速(sù)度(dù)没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统(tǒng)计存(cún)在范围不(bù)全(quán)面的(de)问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融的(de)数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资规(guī)模(mó)扩(kuò)张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购买东西(xī)，而另一(yī)个居(jū)民(mín)可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其(qí)实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量方程式(shì)（MV虎门销烟发生在哪里=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多(duō)少次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)虎门销烟发生在哪里达(dá)到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美(měi)国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币(bì)流(liú)通速度明(míng)显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出(chū)来(lái)，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实(shí)体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计(jì)局居(jū)民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能(néng)够看出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的(de)空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持(chí)在一定高(gāo)位，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币(bì)量处于低(dī)位，也反映了货(huò)币流通速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和(hé)预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融(róng)资(zī)需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本(běn)来(lái)对(duì)冲。过(guò)去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之(zhī)前的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们(men)的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平(píng)均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而(ér)这(zhè)些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情(qíng)况，也有部(bù)分居民(mín)偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临(lín)调整压(yā)力，各(gè)类金融资(zī)产(chǎn)的回(huí)报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的(de)资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对居民负(fù)债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和(hé)预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对(duì)于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的(de)工程。

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