分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继(jì)续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的(de)模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季度(dù)基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据(jù)融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但(dàn)我们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售(shòu)高频(pín)回落对应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也(yě)进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内(n你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思èi)“冲票据”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低(dī)，而今年经济(jì)弱修复的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民(mín)币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款(kuǎn)等(děng)存量(liàng)融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类(lèi)信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压(yā)降规模(mó)也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率低(dī)位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保(bǎo)持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活期(qī)存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及(jí)农村地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年(nián)也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季节性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大(dà)规(guī)模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带(dài)来的净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策(cè)基调(diào)和表(biǎo)述延续了(le)去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调(diào)货币(bì)政策的结(jié)构性(xìng)发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二(èr)季(jì)度货(huò)币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行(xíng)官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月(yuè)构成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的(de)三(sān)个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出(chū)现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融(róng)增速(sù)可维持(chí)震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文(wén)你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模(mó)板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思