《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年(nián)的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能(néng)的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致符(fú)合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定(dìng)价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国(guó)内外(wài)公布(bù)的部分(fēn)经(jīng)济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们(men)上一(yī)次对市(shì)场的(de)判断上提(tí)供(gōng)明显(xiǎn)的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处(chù)于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等(děng)行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看(kàn)，市(shì)场是(shì)脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预(yù)期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国(guó)家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美(měi)日韩的(de)战略(lüè)意(yì)图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为(一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗wèi)我们日(rì)后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一(yī)段时间(jiān)的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结(jié)合(hé)越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国(guó)家(jiā)近(jìn)期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无(wú)法(fǎ)单独(dú)把中国(guó)出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外(wài)新的(de)政策变化(huà)又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月(yuè)的社(shè)融(róng)信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗长贷在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放(fàng)之后(hòu)，再度(dù)回(huí)归比较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没(méi)有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道(dào)的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变(biàn)化(huà)，银(yín)行理财出现了(le)明显的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门(mén)购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或(huò)者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生(shēng)动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环(huán)比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服(fú)务(wù)项的消费需(xū)求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及(jí)产业(yè)周期带来的食品价(jià)格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是需求(qiú)修(xiū)复(fù)的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的(de)分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘(pán)指数再(zài)度接(jiē)近前期低(dī)位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用(yòng)事业(yè)、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术(shù)研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的(de)框架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗心经济学期(qī)刊。

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