文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的(de)收益高(gāo)于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案(àn)例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一(yī)特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资提供了较(jiào)大(dà)支持，但(dàn)二者(zhě)均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出(chū)了地方融资平(píng)台积(jī)极化(huà)债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是货(huò)币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来(lái)的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收(shōu)益(yì)，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重)均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在(zài)去年我国(guó)的实(shí)体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了(le)发达(dá)经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中(zhōng)既受(shòu)企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的(de)问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一段时(shí)间，民间固(gù)定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的(de)信(xìn)心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的(de)政府(fǔ)部门债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初(chū)的财政预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年初的(de)财政预算(suàn)草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。最近几年有两个(gè)相对(duì)特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局会议上提(tí)出要发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出的一个非(fēi)常规(guī)财政工(gōng)具(jù)，不计(jì)入(rù)财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经济(jì)受(shòu)疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度预(yù)期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预(yù)算限额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的资产结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金融资(zī)产和(hé)金融资(zī)产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负(fù)债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一(yī)季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感受以及(jí)对未来收(shōu)入不确定性的(de)担忧(yōu)使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷(dài)款减少(shǎo)而存(cún)款(kuǎn)变多(duō)，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存(cún)款更是(shì)达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房(fáng)地(dì)产价(jià)格回升空间有限以及(jí)居民收入和(hé)信心仍(réng)未恢(huī)复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具(jù)和结构性工具属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一步(bù)提(tí)升额度(dù)的空(kōng)间有限(xiàn)。去(qù)年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进一(yī)步提(tí)升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去(qù)年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，未来(lái)的(de)解决(jué)办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的(de)化(huà)解是(shì)今(jīn孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重)年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府(fǔ)层面的(de)情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币(bì)政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体部门(mén)的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度(dù)不及(jí)预期。

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