“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现像过(guò)去十(shí)年的(de)系(xì)统性行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资(zī)者的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到(dào)了最底(dǐ)部，而且(qiě)是(shì)反(fǎn)复(fù)地杀到了(le)底部，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示(shì)，如(rú五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩)果关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能(néng)从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很(hěn)明显的(de)分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还(hái)是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房(fáng)企股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会(huì)特(tè)别重视企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内的(de)最(zuì)低(dī)水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是(shì)业(yè)内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足(zú)上述(shù)条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部(bù)分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开(kāi)股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的(de)仍是(shì)少数。而(ér)更加值得(dé)注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一步考验着(zhe)国央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一(yī)家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进(jìn)行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了(le)快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很多(duō)弹药(yào)，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外(wài)一(yī)半也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民(mín)营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到(dào)机(jī)会时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度是(shì)否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严(yán)格(gé)。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提(tí)高到一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的(de)房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金(jīn)茂(mào)、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比的是(shì)，华(huá)润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较(jiào)积极的(de)拿地(dì)策(cè)略的同时，也较(jiào)好地控制了(le)公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一(yī)筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企(qǐ)同样(yàng)受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大(dà)流(liú)通(tōng)股东中新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配置混(hùn)合(hé)型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的(de)受青睐(lài)，和(hé)其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年一(yī)季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自(zì)身业绩的(de)持续(xù)增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营(yíng)收来(lái)自(zì)杭州地区，而(ér)在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比重只占到(dào)近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的(de)土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛(gé)找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍(bèi)以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新(xīn)华(huá)养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上的(de)中游(yóu)环节(jié)，其上(shàng)游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要(yào)包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的(de)住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多(duō)。美国过(guò)去的(de)数(shù)据(jù)充分说明了这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增(zēng)长却(què)一直都很好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装(zhuāng)相关(guān)的行业(yè)，例如消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类(lèi)产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上(shàng)市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报的(de)十大流通股股东来(lái)看，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的(de)两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的房地(dì)产产业链(liàn)股票还(hái)有(yǒu)金地(dì)集团(tuán)和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季(jì)报(bào)中他(tā)管理的(de)广(guǎng)发策略优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报(bào)均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的(de)两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为(wèi)他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下游的物业股也越(yuè)来(lái)越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的(de)大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经理举例分析(xī)：“物业服(fú)务不是(shì)一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在(zài)中高(gāo)端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业(yè)公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为保安这些固定人员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到(dào)提价难度是非常大的(de)。但是该(gāi)公(gōng)司能(néng)在业内做到到(dào)期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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