王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式ong>

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第(dì)一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一(yī)次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地(dì)而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会(huì)遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息(xī)率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能(néng)并没有什么(me)实质(zhì)利(lì)好，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除(chú)的就是以股(gǔ)票(piào)型公(gōng)募基(jī)金为代表(biǎo)的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们(men)不(bù)会因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例(lì)是(shì)下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度(dù)，银行指数走了(le)个过(guò)山车，先是(shì)上(shàng)涨，然(rán)后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核(hé)相对收益，更(gèng)多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息(xī)股(gǔ)票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过(g齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式uò)保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人(rén)、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低(dī)的时候(hòu)，追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的(de)资金买入了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率的(de)资(zī)金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息(xī)率(lǜ)股票对(duì)绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去(qù)三(sān)年期间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚(gāng)性要(yào)求降低(dī)小微(wēi)信贷(dài)利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资(zī)本，进而(ér)支持(chí)下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越低(dī)越好，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

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