文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如(rú)果(guǒ)一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监(jiān)管对银行特别是大(dà)银(yín)行的资(zī)本(běn)管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出(chū)在负(fù)债端(duān)，这并不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户(hù)的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是一般散(sàn)户，而(ér)是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被(bèi)迫从(cóng)硅谷(gǔ)银(yín)行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投企业深度结合的(de)这种商业(yè)模式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空(kōng)置(zhì)问题最突出(chū)的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既不(bù)是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系(xì)统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多(duō)数科(kē)创(chuàng)企业是(shì)股权融资(zī)，而不是债权(quán)融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对(duì)科(kē)技企业的(de)贷款(kuǎn)数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术的快速发展以及美(měi)国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业(yè)可以重塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将估值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算(suàn)不(bù)上真正的互(hù)联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场(chǎng冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污)“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技(jì)企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性(xìng)强(qiáng)的大(dà)市(shì)值科技股上(shàng)。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行(xíng)业和(hé)拥(yōng)有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的(de)回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：绿茶通用站群 冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污