文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机前的(de)不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问(wèn)题出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的(de)问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储户(hù)也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发(fā)了(le)一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来(lái)说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企业深度结(jié)合(hé)的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房(fáng)地(dì)产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的(de)空(kōng)置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创(chuàng)投(tóu)企业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为(wèi)真(zhēn)正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科(kē)创企业是股权(quán)融资，而(ér)不是债(zhài)权(quán)融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没(méi)有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业(yè)贷(dài)款占其资产的(de)比(bǐ)例(lì)为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷(dài)危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆(gān)和影子(zi)银(yín)行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不(bù)像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还没找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信息技术的(de)快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网(wǎng)业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业(yè)的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务(wù)收(shōu)入创造(zào)了高水平(píng)的利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是(shì)大(dà)型科技企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍(bèi)。此外，大(dà)公(gōng)司自(zì)由现金流(liú)的(de)中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强的大(dà)市(shì)值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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