核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资(zī)明(míng)显低(dī)于(yú)市(shì)场预期，居民新(xīn)增融(róng)资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居(jū)民(mín)存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向居民信心(xīn)依然不足(zú)。居民(mín)部门对(duì)资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于(yú)激活(huó)居民部门(mén)

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融(róng)和信贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信(xìn)贷投放等主要融资渠(qú)道(dào)在(zài)经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷(dài)增长的持(chí)续性。信(xìn)用周期的持(chí)续回升一般(bān)指向需求的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速连(lián)续回升2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)协同发力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的(de)前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续(xù)观(guān)察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激(jī)活居民部门(mén)。一(yī)则(zé)，在政策层(céng)较强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的(de)供给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服(fú)务于消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增(zēng)融(róng)资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和(hé)负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费(fèi)倾向(xiàng)较强的(de)青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持(chí)续流(liú)向居民部(bù)门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)账户(hù)向居民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部(bù)门新增净融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和消费(fèi)意(yì)愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大(dà)幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市(shì)的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售(shòu)数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预(yù)期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居(jū)民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可(kě)以说明(míng)居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能(néng)指向(xiàng)居民收(shōu)入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预(yù)期持(chí)续(xù)改善增强融资(zī)需(xū)求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向应(yīng)为基建和(hé)制(zhì)造业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成(chéng)全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财(cái)政部(bù)也均在前一(yī)年(nián)度末(mò)提(tí)前(qián)下达了次(cì)年的(de)部(bù)分专项(xiàng)债务(wù)新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默，而M2同(tóng)比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并证实了(le)第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通过(guò)经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进一步(bù)回落，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的(de)稳定(dìng)性和持(chí)续(xù)性将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金(jīn)和(hé)央行结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私(sī)人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会(huì)明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去年(nián)同期(qī)水平，增速(sù)回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基(jī)建配套融(róng)资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋势性回升的(de)重(zhòng)要(yào)条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款持续(xù)保持较高(gāo)增速(sù)，居民(mín)预期(qī)改善(shàn)仍有待(dài)于政策(cè)进一步加力。

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