《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的(de)目光，投资者总希(xī)望可(kě)以从中寻(xún)找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说(shuō)法，谨(jǐn)慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的政策(cè)基调下开(kāi)始全(quán)面(miàn)大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市(shì)场背景已(yǐ)经和之(zhī)前(qián)有很大的(de)不同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要(yào)问(w高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟èn)题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋(móu)定而(ér)后动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策(cè)的方向，而(ér)且今年国(guó)内的(de)政策本(běn)身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟递的混(hùn)乱信息(xī)中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资(zī)主线看(kàn)，数字经(jīng)济和(hé)中特估(gū)依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期(qī)的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第(dì)四(sì)，从(cóng)交易行(xíng)为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性(xìng)的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定(dìng)的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段(duàn)性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的(de)幅(fú)度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的(de)修复(fù)，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对(duì)其定价(jià)，这(zhè)可能蕴(yùn)含(hán)阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确(què)的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策层对(duì)于(yú)当前(qián)经济复(fù)苏动力(lì)不(bù)足、复苏(sū)势(shì)头不稳(wěn)的问题(tí)，有着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不(bù)会通过低水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺(cì)激(jī)经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调(diào)接(jiē)下(xià)来(lái)一段时高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和(hé)发(fā)展，但是经济(jì)的(de)运行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费(fèi)、实(shí)体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业(yè)的(de)发展就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重点的人才(cái)、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否突破(pò)内外(wài)部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于(yú)制度保障下的主观(guān)能动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年(nián)的非(fēi)常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不(bù)确(què)定性的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济(jì)大发展(zhǎn)，有可(kě)能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人(rén)工智能和(hé)数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效(xiào)果(guǒ)有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一(yī)步面临的是(shì)什(shén)么(me)样的经济形(xíng)势(shì)等，投资(zī)者希望(wàng)渐(jiàn)次判断(duàn)上述(shù)一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个(gè)意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资者需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从(cóng)巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大(dà)会(huì)上看(kàn)到价值投资者很重要的(de)一(yī)个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会(huì)非(fēi)常(cháng)明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从(cóng)产业视(shì)角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而(ér)言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端(duān)化与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是明(míng)确(què)的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不(bù)上(shàng)历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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