平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人(rén)民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，期(qī)间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效发(fā)力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基(jī)建相关高(gāo)频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工金额数据(jù)看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支(zhī)持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实(shí)体经(jīng)济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也(yě)应足(zú)够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进(jìn)房(fáng)地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际回暖、人民(mín)币汇(huì)率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表外融资和(hé)直接融资(zī)基本(běn)延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿(yì)元(yuán)民(mín)营企业债券融(róng)资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模(mó)较(jiào)去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余(yú)批次的新(xīn)增地(dì)方债额(é)度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批(pī)次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度(dù)，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目(mù)额(é)度分配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据(jù)贴现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

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　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前(qián)企业(yè)贷款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一(yī)方面(miàn)，从(cóng)历史规律看(kà电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的n)，每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测(cè)数据，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中(z电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的hōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影(yǐng)响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同(tóng)环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

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