《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资(zī)的(de)道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异(yì)的。不(bù)仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的(de)可(kě)能不是清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需(xū)要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词(dà)的不(bù)同(tóng)。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由是除(chú)了(le)逻(luó)辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而(ér)且今年(nián)国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持(chí)续(xù)的(de)配置主题(tí)，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预(yù)期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对(duì)而(ér)言(yán)市场(chǎng)也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的(de)一(yī)面(miàn)，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前(qián)期(qī)超额收益过于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目(mù)前除(chú)了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块盈(yíng)利(lì)有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明(míng)确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时(shí)也明(míng)确不会再(zài)走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的(de)产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去(qù)年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策(cè)需要(yào)强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科(kē)技的领域(yù)，它(tā)的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的(de)一个(gè)重(zhòng)点是人(rén)，作(zuò)为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为(wèi)人力资(zī)源(yuán)重点的人(rén)才、承载民族(zú)未来的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不(bù)确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以人工智能(néng)为代表的(de)数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度(dù)理解人工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是(shì)什么(me)样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重要(yào)的(de)一个特(tè)质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化(huà)，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明(míng)确的诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的(de)中间状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词学期刊(kān)。

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