核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可(kě)验(yàn)证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间(jiān)行(xíng)情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格(gé)并(bìng)不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表(biǎo)现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人(rén)工智能技术的(de)双重(zhòng)催化(huà)，科技板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的(de)时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年10月以来的(de)格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值(zhí)板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年(nián)以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱(qū)动bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译>

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第(dì)一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后(hòu)源(yuán)于市(shì)场自(zì)底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的(de)行业容易受到(dào)政策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估表现较好，其本质(zhì)属于(yú)政策(cè)和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加快发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后(hòu)相关(guān)政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的(de)估(gū)值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈(yíng)利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面(miàn)验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下(xià)半(bàn)年(nián)宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等(děng)维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季(jì)度市场可(kě)能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融数据较(jiào)一(yī)季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事(shì)件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有(yǒu)业绩落(luò)地的(de)持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消(xiāo)费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未(wèi)来可(kě)能(néng)会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和技术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第一bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的(de)投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据(jù)局(jú)有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在(zài)部分(fēn)逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自(zì)然(rán)语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将(jiāng)提(tí)升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根(gēn)据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促(cù)消费(fèi)一(yī)直(zhí)是目前政策(cè)关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点(diǎn)，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来(lái)向上的(de)机遇(yù)。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的(de)重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流(liú)充裕的(de)国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力(lì)方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济(jì)硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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