《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背景是(shì)市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防(fáng)守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术(shù)性(xìng)的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年(nián)度股东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资(zī)者(zhě)的目(mù)光(guāng)，投资(zī)者总希(xī)望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很多(duō)与会者收获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市(shì)场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策(cè)基调(diào)下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资(zī)者需要(yào)考虑到当前(qián)的(de)市场背景已经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大(dà)开大合(hé)。新出台的(de)政策(cè)更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长数(shù)据(jù)传递的(de)混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或者(zhě)有未(wèi)来预(yù)期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期(qī)也决定(dìng)了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预(yù)期。随(suí)着一季报的(de)披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实(shí)的(de)定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一(yī)定(dìng)表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部(bù)分定(dìng)价了(le)一(yī)季(jì)报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外(wài一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖)其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的修复(fù)，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题(tí)，有着清(qīng)醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的(de)工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路(lù)——不会通过低水平(píng)的(de)债务(wù)扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一个新提法是(shì)“坚持三次产业融(róng)合(hé)发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不(bù)能(néng)当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和(hé)系(xì)统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的(de)运行(xíng)是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技(jì)的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人(rén)，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突(tū)破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的(de)非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不(bù)确(què)定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是政策(cè)的(de)重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一(yī)步面临的是(shì)什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特(tè)历(lì)次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的(de)一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我们(men)从产业(yè)视角做了一(yī)下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代(dài)化，科(kē)技(jì)自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明(míng)确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊(一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖kān)。

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