文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银(yín)行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们(men)的(de)问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和(hé)商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过于(yú)集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充足(zú)率从次贷(dài)危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题(tí)出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业(yè)被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引(yǐn)发(fā)了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行(xíng)业来(lái)说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和科技(jì)公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济系(xì)统会(huì)带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的影响要(yào)小得(dé)多(duō)。大多数(shù)科创企业是股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆(gān)和(hé)影(yǐng)子银(yín)行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会(huì)带来(lái)居(jū)民和(hé)企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业可(kě)以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名(míng)称(chēng)上(shàng)添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收(shōu)入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期(qī)导致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低(dī)利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科(kē)创投资深度(dù)融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息周期(qī)带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和(hé)持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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