文昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县rong>丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去(qù)我国(guó)名义(yì)GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约(yuē)束(shù)。年初的财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的(de)。二(èr)是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社(shè)科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房(fáng)地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　<昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县strong>结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在下(xià)降

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是(shì)过去(qù)几年(nián)加杠杆的(de)重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右(yòu)的通(tōng)胀(zhàng)增速(sù)加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快(kuài)速发(fā)展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带(dài)来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的(de)利息(xī)等成本，此昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也(yě)愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年(nián)疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去年我国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过(guò)了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临(lín)内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部(bù)门(mén)投(tóu)资(zī)意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速(sù)显著高(gāo)于全(quán)社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民(mín)间固定资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说(shuō)明(míng)实(shí)体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆(duī)积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对(duì)融(róng)资(zī)需(xū)求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需(xū)求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会(huì)议(yì)上提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计(jì)入(rù)财政赤(chì)字(zì)。由于当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了(le)专项(xiàng)债(zhài)的限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格(gé)，政府部(bù)门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及(jí)对(duì)未来(lái)的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的(de)资(zī)产结(jié)构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低迷制约了(le)居(jū)民资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价(jià)值便出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同比出(chū)现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及对(duì)未来收(shōu)入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加居(jū)民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民累计新(xīn)增存款更是(shì)达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩(suō)之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升空间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资产负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企业部门(mén)的融资(zī)进行了(le)很(hěn)大的支持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和结构性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)的(de)使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新设立的(de)房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预(yù)计央(yāng)行(xíng)未(wèi)来(lái)进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综合债务累计(jì)增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然(rán)持(chí)续(xù)走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系(xì)对企(qǐ)业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年(nián)的(de)一半，其可(kě)持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆(gān)空间(jiān)大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的化(huà)解是今年(nián)政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升也(yě)反映出了地方融(róng)资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工具来释(shì)放流(liú)动性，适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

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