摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度(dù)转负(fù)

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局部(bù)疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出(chū)现(xiàn)反复(fù)，意外转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足(zú)，部(bù)分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时(shí)，还(hái)给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续(xù)九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月(yuè)城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发(fā)行(xíng)提前批(pī)额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地(dì)方债对社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下(xià)来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居(jū)民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位(wèi)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改善；居(jū)民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融(róng)数据来看对流(liú)动性存(cún)在影(yǐng)响的一(yī)些因(yīn)素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财政收(shōu)支差(chà)额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从(cóng)财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机(jī)构资(zī)产负(fù)债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持(chí)低位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基本回到(dào)数(shù)据发布前的状态(tài)，对社融不(bù)及预期的(de)利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利(lì)率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预期的社(shè)融公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下行，当前(qián)债(zhài)市的(de)反应，可能(néng)体现(xiàn)出(chū)部分投资者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业存款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债(zhài)表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需(xū)求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国债和MLF相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出现超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗