来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币(bì)、信用和通(tōng)胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明(míng)显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)的是(shì)金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的(de)，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他(tā)人生产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的(de)本(běn)质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不(bù)同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存(cún)款的(de)流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门(mén)持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收(shōu)益(yì)在(zài)不断(duàn)降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明(míng)实(shí)体部门的货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币更多转回(huí)了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计(jì打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人)存在范围不全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的创造就会(huì)客(kè)观(guān)很多(duō)，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点以上。不(bù)过(guò)和(hé)我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度(dù)其(qí)实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简(jiǎn)单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在经济体中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个(gè)例子(zi)。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接(jiē)受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币创造速度和经(jīng)济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部(bù)门“花(huā)钱”打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据(jù)就能观察出来。从一(yī)季度统计(jì)局居(jū)民收(shōu)支调(diào)查数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也(yě)能够看出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长(zhǎng)速度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个(gè)参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货(huò)币(bì)创(chuàng)造(zào)的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一(yī)定(dìng)高(gāo)位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依然可(kě)以(yǐ)从(cóng)货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实(shí)体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部(bù)门(mén)的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的(de)情况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的融(róng)资(zī)成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已经分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然(rán)居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的(de)回(huí)报率确(què)实(shí)是(shì)偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资产负(fù)债表状况，需(xū)要(yào)对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实(shí)体的信心和(hé)预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于(yú)整个(gè)经济体系来(lái)说(shuō)，货币流转速度(dù)才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的(de)工程。

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