主(zhǔ)要(yào)内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月(yuè)工(gōng)业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子设(shè)备等均回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于(yú)石化(huà)产业链(liàn)相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显高(gāo)于(yú)其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输(shū)入性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是(shì)改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行(xíng)业成本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复(fù)继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的(de)拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而(ér)展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累(lèi)计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速已积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月名(míng)义(yì)营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增(zēng)降费政策持续(xù)改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润(rùn)同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前(qián)期社保费降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费(fèi)用(yòng)对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需(xū)求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持(chí)续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际(jì)上是改善(shàn)的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本率也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的(de)成本压力改善和积(jī)极(jí)的(de)营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故(gù)，而中下(xià)游(yóu)面临(lín)的(de)是营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局，中下游利润(rùn)增(zēng)速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续(xù)一(yī)年的下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动上半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半年(nián)汽(qì)车、家(jiā)电、家具等(děng)后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益(yì)数据(jù)点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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