文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期(qī)结束(shù)，资(zī)金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低(dī)位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期(qī)结束后却(què)并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察(chá)，银行与非(fēi)银机构间流动性分层(céng)现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要(yào)有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货(huò)币政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保(bǎo)持货币(bì)信贷合(hé)理增(zēng)长，确(què)保利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热带来的(de)金融风险。在(zài)满足广义流(liú)动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流动性带来(lái)了(le)一(yī)定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷增速(sù)较一季(jì)度(dù)将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同比多增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流(liú)出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加，且(qiě)投(tóu)资者对于未(wèi)来(lái)一个月资金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量(liàng)和我们(men)测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处于历史相对积(jī)极的(de)水平，导(dǎo)致债吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖市敏感度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨(kuà)月资金(jīn)面情况(kuàng)仍(réng)存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来(lái)一(yī)个月内(nèi)资金价格(gé)上行(xíng)的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资金的(de)期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿一(yī)般(bān)较低，预(yù)计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本(běn)面预期交易(yì)，预计利(lì)率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧。

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