《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)。市场可能(néng)继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市(shì)场的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的(de)超额收益(yì)，但是(shì)反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布(bù)的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明(míng)确的(de)方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高(gāo)位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品(pǐn)饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的出(chū)口确实(shí)又再(zài)次超出大(dà)家(jiā)的预期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美(měi)日韩的(de)战(zhàn)略意图(tú)之后(hòu)，在(zài)过(guò)去几(jǐ)年做了(le)很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融(róng)系统在过去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化(huà)又还没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信(xìn)贷比(bǐ)较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年(nián)4月(yuè)的(de)社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季(jì)度社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居(jū)民中长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居(jū)民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行(xíng)的(de)理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回(huí)流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流(liú)并不(bù)明显，因此极有可能流(liú)到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物投(tóu)资还(hái)是(shì)金融投资，居(jū)民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明(míng)确的(de)政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI<拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？/strong>、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这(zhè)反映(yìng)的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格(gé)维(wéi)持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通(tōng)胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落(luò)，主要受上(shàng)年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游(yóu)和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加(jiā)工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压(yā)延(yán)加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们(men)认(rèn)为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌和(hé)生产资(zī)料价格下(xià)跌(diē)，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也(yě)较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会(huì)”的判断拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置团队观(guān)察(chá)各(gè)家分析师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。