来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题(tí)二(èr)》），当时(shí)主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却(què)始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至0牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要(yào)包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很(hěn)广(guǎng)的(de)，其(qí)实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们(men)在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时(shí牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗)代，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则(zé)主要(yào)统计的(de)是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流(liú)动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期存款的(de)流动性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加(jiā)上(shàng)实体部(bù)门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同(tóng)样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明(míng)实体部(bù)门的(de)货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货(huò)币(bì)可(kě)能(néng)会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了(le)购买银行存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结(jié)构(gòu)性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的(de)数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的(de)信用都是(shì)增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融(róng)的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个(gè)宏(hóng)观问题(tí)，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年(nián)流(liú)通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四(sì)分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国(guó)M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个(gè)过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低(dī)于疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流(liú)通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一(yī)季(jì)度最新(xīn)数(shù)据测(cè)算(suàn)，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造出来(lái)，但(dàn)货(huò)币没(méi)有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的(de)结(jié)构也能够看(kàn)出来(lái)，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份(fèn)居民(mín)贷(dài)款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗的时(shí)候曾(céng)达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方(fāng)面(miàn)是(shì)稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门(mén)的融(róng)资需(xū)求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一(yī)步(bù)降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负(fù)债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏低(dī)的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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