来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过(guò)一(yī)篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机(jī)后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的(de)货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年(nián)处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据(jù)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较高(gāo)的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它(tā)主要包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币(bì)”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其(qí)实任(rèn)何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在(zài)之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换(huàn)的(de)时(shí)代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)去交易其他(tā)人生产(chǎn)的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或(huò)存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的(de)，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的(de)流(liú)动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持有的理财(cái)、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等(děng)等(děng)，那(nà)样可以更加全(quán)面的(de)统计出(chū)货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业(yè)减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出(chū)现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样是(shì)从(cóng)2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门(mén)的货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计(jì)的货币量的(de)增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存(cún)在范(fàn)围(wéi)不全面的问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察(chá)货(huò)币的(de)创造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时(shí)增(zēng)加1万元(yuán)。在这个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模扩张(zhān在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录g)了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一个居民(mín)来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管这些(xiē)资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还(hái)有看(kàn)这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四(sì)分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货(huò)币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流(liú)通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国(guó)居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信(xìn)心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低(dī)，但货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明(míng)实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收(shōu)支数据就(jiù)能观察出(chū)来(lái)。从一季(jì)度统计(jì)局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时(shí)候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是(shì)信(xìn)用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处(chù)于(yú)低位，也(yě)反映了货(huò)币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回(huí)报(bào)率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端(duān)的融资成本(běn)来对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几(jǐ)年，政策(cè)上在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融(róng)资产的回报(bào)率(lǜ)也(yě)处于(yú)低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的(de)。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否(fǒu)则居(jū)民净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通速(sù)度，需(xū)要提(tí)振实(shí)体的信心和(hé)预期(qī)。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流(liú)转速(sù)度才能(néng)加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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