来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低(dī)迷(mí)的(de)原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的(de)集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金融(róng)数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统(tǒng)意义(yì)上的(de)现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的(de)，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是(shì)货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要(yào)统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都可(kě)以是货(huò)币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期(qī)存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)等(děng)，那样可以更(gèng)加全(quán)面的(de)统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收(shōu)益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统计的货币(bì)量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不(bù)全面的(de)问(wèn)题，我们(men)可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货(huò)币(bì)的创(chuàng)造(zào)速度(dù)。因为(wèi)从理(lǐ)论上(shàng)来说(shuō)，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实(shí)体部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货(huò)币(bì)的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速度其实也(yě)不低(dī)，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还(hái)有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高(gāo)位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而(ér岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文)疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之(zhī)前的(de)趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民(mín)收(shōu)支数据就能观察出来(lái)。从一季(jì)度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去(qù)12个月的(de)居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是信用和货(huò)币创造的(de)重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处(chù)于(yú)低位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速度没(méi)有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实(shí)体融资成本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策(cè)上在(zài)降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于(yú)高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融资(zī)产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金(jīn)，投(tóu)资的回(huí)报率确(què)实是(shì)偏低(dī)的(de)。要改善居(jū)民(mín)的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对居民负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，要(yào)提(tí)升货(huò)币流(liú)通速(sù)度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流(liú)转速度(dù)才能加快，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期(qī)，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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