“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过去十(shí)年的(de)系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀(tán)投资董事(shì)长(zhǎng)陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部(bù)，再往下(xià)的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标(biāo)的(de)公司出现爆雷的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以下(xià)三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地(dì)产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的(de)主(zhǔ)要资金来源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情(qíng)况相较一(yī)般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是(shì)那些(xiē)有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资(zī)背(bèi)景的民(mín)营房企(qǐ)股价(jià)大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会(huì)特别重(zhòng)视(shì)企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内(nèi)最(zuì)高的(de)；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我们(men)看(kàn)重的一家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的(de)房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道(dào)红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳(wěn)健特色的(de)国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考验着国央企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其(qí)配置的(de)一家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这(zhè)家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会(huì)来了(le)，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二(èr)线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它(tā)的(de)扩张是有(yǒu)节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与(yǔ)之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业的(de)影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍(réng)要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还(hái)是(shì)看(kàn)房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的(de)房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的(de)是(shì)，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在各维度的(de)实际表现上，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而然(rán)就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企，机构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回(huí)报灵活(huó)配置混合型证券投资(zī)基金(jīn)”“全(quán)国(guó)社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴(bā)马资(zī)产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持(chí)有滨江集团。根据(jù)一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年(nián)一季(jì)报(bào)，今年(nián)一季度(dù)，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系密(mì)切(qiè)。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名(míng)已冲进前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超(chāo)一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机(jī)构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道