平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不(bù)足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句动(dòng)其变化(huà)的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置，银(yín)行理财规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开工率和重大项目开工(gōng)金额(é)数据看，财(cái)政对实(shí)体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年(nián)录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增速持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口(kǒu)边际(jì)回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续(xù)前(qián)置发力，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去(qù)年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上(shàng)旬春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达(dá)地(dì)方债额度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项目(mù)额(é)度分配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增(zēng)，持续(xù)对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增(zēng)6237亿元(yuán)。各(gè)分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的(de)主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利(lì)率(lǜ)分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济的支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投(tóu)资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句