摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回(huí)落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时(shí)，还给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资(zī)和企业(yè)融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在(zài)4月再度(dù)出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖(lài)自有资金，对(duì)应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就(jiù)业(yè)压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了(cóng)3月(yuè)金融数据来看对(duì)流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差(chà)额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接(jiē)近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多(duō)因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布(bù)前(qián)的(de)状态，对社融不及预期(qī)的(de)利(lì)多反应钝化(huà)。对(duì)债市而(ér)言，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过(guò)新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可(kě)能超(chāo)出了预期(qī)。面(miàn)对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发(fā)力的担(dān)忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的(de)反应，可能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　三(sān)是非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对(duì)其(qí)他金融(róng)性(xìng)公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政(zh花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了èng)策出现(xiàn)超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。

　　流(liú)动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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