《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的整体观(guān)点是大概(gài)率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会，但是(shì)短(duǎn)期(qī)游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个(gè)板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家电等(děng)有一(yī)定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济(jì)金融(róng)数(shù)据传(chuán)递的信息(xī)都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然(rán)定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上(shàng)提供(gōng)明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等(děng)行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位数分(fēn乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒(méi)等(děng)行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下(xià)一(yī)步决(jué)策(cè)的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市(shì)场预期(qī)次(cì)数最多的(de)指(zhǐ)标之一(yī)，正如每(měi)年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家的预期(qī)。今年出(chū)口的(de)变化(huà)，需(xū)要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上(shàng)合和(hé)广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地(dì)融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政(zhèng乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年)策变化(huà)又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比(bǐ)较弱(ruò)的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可(kě)能非但没(méi)有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居(jū)民提(tí)前还房贷现象增加的(de)情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但(dàn)在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到(dào)了(le)低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在(zài)等待权(quán)益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续(xù)回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活(huó)资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业(yè)来(lái)看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和(hé)供(gōng)应(yīng)业、纺织(zhī)服(fú)装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是(shì)需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这(zhè)为(wèi)我们提(tí)供了布局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观(guān)察各(gè)家分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期(qī)业(yè)绩(jì)变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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