核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年(nián)牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的(de)讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格(gé)特(tè)征，发现市场自(zì)底(dǐ)部(bù)反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们(men)在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的(de)风格指数看，风格(gé)特征也并不明(míng)确。去(qù)年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格(gé)的(de)指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去(qù)一(yī)段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到(dào)政策利好和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出(chū)“加快(kuài)发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落(luò)地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工(gōng)智能(néng)指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估世界上性功能最强的国家是哪个国家行情也主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎ世界上性功能最强的国家是哪个国家i)分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；到了(le)2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格(gé)又(yòu)开始回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速(sù)有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的(de)回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期(qī)、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市(shì)初(chū)期基本面还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前(qián)基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在(zài)政(zhèng)策和事(shì)件的催化下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持(chí)续(xù)性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的(de)试(shì)金(jīn)石是业(yè)绩(jì)。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字(zì)安全和(hé)数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去(qù)年12月发(fā)布(bù)的(de) “数据(jù)二(èr)十(shí)条”为数据要(yào)素市(shì)场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的(de)国家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文(wén)件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也(yě)将大(dà)幅提升数字基础设施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬(yìng)件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模(mó)型的(de)开(kāi)发，近世界上性功能最强的国家是哪个国家日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的(de)结(jié)构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日(rì)本(běn)式资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经(jīng)济复(fù)苏(sū)将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看(kàn)，我(wǒ)们在前(qián)文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下(xià)“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三(sān)大可能发力(lì)方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重大安(ān)全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全球经济(jì)。

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