主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一(yī)是(shì)国际(jì)高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。其(qí)二(èr)是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去(qù)年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢(huī)复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成(chéng)本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而(ér)会(huì)在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善(shàn)企(qǐ)业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业利润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名(míng)义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我国石(shí)化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信电子(zi)设备、家具(jù)等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然整体利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游(yóu)面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成本乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多(duō)为延(yán)续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一(yī)年的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年(nián)地(dì)产建安投资和(hé)竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半(bàn)年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业企业效益(yì)数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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