摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新(xīn)增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意(yì)外转负，且低(dī)于去(qù)年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入(rù)经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二(èr)是(shì)流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022)7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明(míng)显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足(zú)，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融(róng)资的(de)总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活(huó)化(huà)程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022>综(zōng)合来(lái)看(kàn)，4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动性存在影响的一(yī)些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算(suàn)的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来更多(duō)不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据(jù)发布前的(de)状态，中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022对社融不及(jí)预(yù)期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的(de)主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于(yú)预期(qī)的社融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能体现出(chū)部(bù)分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公(gōng)司(sī)负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出(chū)非(fēi)银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国(guó)内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)相应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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