来(lái)源(yuán)：梁中(zhōng)华宏(hóng)观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二(èr)》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低(dī)位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计(jì)货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任(rèn)何(hé)商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代(dài)，人们(men)用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金(jīn)或(huò)存款出(chū)现，同(tóng)样实现了(le)市(shì)场交(jiāo)易(yì)、价值(zhí)的交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银(yín)行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存款的(de)流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告(gào)别(bié)了(le)高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实体部门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币更多转回(huí)了购买银(yín)行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速(sù)度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱，其(qí)存(cún)款(kuǎn)账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规(guī)模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述(shù)货(huò)币的(de)创(chuàng)造就会客观(guān)很多(duō)，因(yīn)为不(bù)管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际(jì)经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度(dù)其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货(huò)币在经济体中每(měi)年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美(měi)国的通胀却依(yī)然在(zài)高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导(dǎo)货(huò)币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的(de)情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国(guó)社融(róng)衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高随性是什么意思，女人随性是什么意思的时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房(fáng)价物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的，而非(fēi)公共(gòng)部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共(gòng)部(bù)门(mén)是信(xìn)用和货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货(huò)币(bì)量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度(dù)没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数(shù)量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振(zhèn)实体(tǐ)信心(xīn)和预期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来(lái)看，私人部门(mén)的(de)融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需(xū)要进(jìn)一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下(xià)，需要(yào)降低负债端(duān)的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚(shèn)至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回(huí)报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低(dī)的。要(yào)改善居(jū)民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民负债端(duān)成本(běn)进行降息，否则居民净融(róng)资(zī)需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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