平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计(jì)6月(yuè)不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gè塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗ng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国(guó)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期(qī)下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水(塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗shuǐ)平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济(jì)的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落(luò)，市场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品价格塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要(yào)的住房(fáng)租金环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们(men)在(zài)此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因(yīn)素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入(rù)的上升、实(shí)际(jì)收入(rù)上(shàng)升和(hé)消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数(shù)量和(hé)价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油(yóu)需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国(guó)际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价(jià)。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不足(zú)。截至目(mù)前，市(shì)场对于美(měi)联储下半(bàn)年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗