结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的(de)原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利(lì)好。我们在此前报(bào)告中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居(jū)民(mín)收(shōu)入和财富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息(xī)收入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等(děng)多方因(yīn)素(sù)加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上(shàng)行的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美(měi)国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐(zhú)渐冷(lěng)却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企业(yè)打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了美国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽(qì)车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压(yā)力可能上(shàng)升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量(liàng)和(hé)价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来(lái)美国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于(yú)警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市(shì)场对(duì)于(yú)美(měi)联储(chǔ)下半年(nián)降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美(měi)国经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等(děng)。

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