文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回(huí)落(luò)，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预(yù)计短期内，资金利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未(wèi)回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期(qī)结(jié)束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求(qiú)经济(jì)提振的同时，也注重防范市(shì)场过(guò)热带(dài)来的金(jīn)融(róng)风(fēng)险。在满足(zú)广义流动(dòng)性(xìng)供需(xū)匹(pǐ)配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月1关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗8到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速较一(yī)季(jì)度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的态势。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗rong>其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于(yú)未(wèi)来(lái)一个(gè)月资金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但(dàn)依然处(chù)于(yú)历史相对积极(jí)的水平(píng)，导致债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增(zēng)加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政策(cè)力(lì)度(dù)以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担(dān)忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度较大(dà)。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策与基本面(miàn)预(yù)期交易(yì)，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过快收紧。