文丨明明 章(z一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月hāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金利率却(què)仍未回落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货币政策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银(yín)行资(zī)金融(róng)出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机(jī)构(gòu)间(jiān)流(liú)动(dòng)性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月g>▍其一，货币政策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振(zhèn)的(de)同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低(dī)量操作(zuò)，结(jié)构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带(dài)来了一(yī)定的压力。此外，参(cān)考近期(qī)票据利率走势(shì)，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个(gè)月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然(rán)处(chù)于(yú)历(lì)史相对(duì)积极的水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对(duì)于未来(lái)一个月(yuè)内资金价格上行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资(zī)金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续政策与(yǔ)基(jī)本面(miàn)预(yù)期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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