文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产的情况，就会(huì)发(fā)现他(tā)们的(de)问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资(zī)产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个(gè)篮(lán)子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管(guǎn)对银行(xíng)特别是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的(de)一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问(wèn)题(tí)出在(zài)负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫(mò)在快速加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提(tí)取存(cún)款用于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本(běn)与(yǔ)创投(tóu)企业深度(dù)结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的(de)问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的(de)缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会带(dài)来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多(duō)。大(dà)多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不(bù)像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑(sù)人们的(de)生活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业(yè)务收入(rù)创造(zào)了高水平(píng)的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企(qǐ)业的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的(de)中位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流(liú)的水平明显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表(biǎo)现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而(ér)投(tóu)资银行的(de)股票抵押相关业务(wù)也(yě)主要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未上市(shì)的小型科(kē)创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而(ér)非间(jiān)接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是(shì)硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本与科创投资深度融(róng)合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银(yín)行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库(kù)存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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