来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国(guó)核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金(jīn)融数(shù)据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么(me)高(gāo)的(de)“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的(de)存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的范围是(shì)很(hěn)广的(de)，其实任何商品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人(rén)生产的(de)商品(pǐn)，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，本质是(shì)类似的，它(tā)们(men)对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的(de)现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货(huò)币形(xíng)式；M1是(shì)M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)进一(yī)步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持(chí)有(yǒu)的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样可以更加全面的(de)统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其(qí)它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的(de)量。例如(rú)，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的(de)货币(bì)储藏渠(qú)道逐步(bù)向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货(huò)币的(de)创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体部门的(de)货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观很多，因爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语(yīn)为不管(guǎn)这(zhè)些资金(jīn)以什(shén)么形式(shì)流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融(róng)的同比(bǐ)增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币创造速(sù)度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济(jì)体中每年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的(de)存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币(bì)流(liú)通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡(héng)量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时(shí)候(hòu)的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等(děng)公共部门(mén)债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货(huò)币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发力较多。目(mù)前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的(de)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流(liú)通速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企业对(duì)于(yú)未(wèi)来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个(gè)经(jīng)济(jì)体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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