文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以(yǐ)及(jí)货(huò)币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资带(dài)来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的(de)抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国(guó)债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此这(zhè)一(yī)特(tè)别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度(dù)、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效(xiào)应影响到(dào)居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据央行调(diào)查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了较大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综合债务不(bù)断走(zǒu)高(gāo)，城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部(bù)门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延(yán)续这一趋(qū)势(shì)，并有序开(kāi)展由点及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式(shì)实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续(xù)，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的条件并(bìng)不充足(zú)且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济(jì)体的平均水平(píng)，进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资(zī)产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资(zī)的机会(huì)在减少，信贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的(de)方式(shì)主要是通(tōng)过房地(dì)产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在正常(cháng)年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两(liǎng)个相对(duì)特(tè)殊(shū)的案例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情(qíng)而(ér)推出的(de)一个非常(cháng)规财政工具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲(chōng)击(jī)较(jiào)大(dà)，年中(zhōng)时市场一(yī)度(dù)预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破(pò)预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门(mén)只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民的资产结构(gòu)主要(yào)可以分为非金(jīn)融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷(mí)制约了居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始(shǐ)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手房价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多(duō)的储(chǔ)蓄(xù)。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度(dù)末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计新增存(cún)款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷(dài)款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持(chí)或将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了很大(dà)的(de)支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具(jù)以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末(mò)，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗(yóu)于多(duō)项工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累(lèi)计(jì)增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全(quán)年的(de)一半，其可(kě)持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗ng>结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的(de)解决办法我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化(huà)债(zhài)的(de)态度及决心(xīn)。二季(jì)度可(kě)能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工(gōng)作(zuò)，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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