平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下(xià)降，主因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业信贷(dài)需(xū)求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较(jiào)强影好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银(yín)行理财(cái)市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额(é)数(shù)据(jù)看，财政对实体经济支持(chí)力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策(cè)对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的支持还是(shì)比(bǐ)较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全(quán)年录(lù)得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效(xiào)应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高于(yú)去年(nián)同期，但到(dào)期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工(gōng)具(jù)（第(dì)二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关(guān)政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去年同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批次的(de)新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债(zhài)额(é)度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去年同期(qī)分别(bié)多(duō)增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的(de)情(qíng)况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延(yán)续(xù)前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大，这(z好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来hè)可能(néng)是驱动其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模(mó)达(dá)历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在(zài)一定影响。但结(jié)合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现了(le)下行的(de)苗头(tóu)（4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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