《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发布长电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的期的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的(de)，但那(nà)是(shì)诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资(zī)的(de)秘诀(jué)，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数(shù)字技术的(de)批判，很(hěn)多与会者收获的可能(néng)不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了(le)逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题(tí)很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第(dì)一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地(dì)在落(luò)实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长数(shù)据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公(gōng)用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的(de)配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。<电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的/p>

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季(jì)报(bào)的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市(shì)场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消(xiāo)费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特(tè)估相(xiāng)关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外(wài)，市(shì)场部分定价了(le)一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他(tā)业(yè)绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确的(de)：政策关注(zhù)产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继(jì)召(zhào)开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个(gè)新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一(yī)段时(shí)间的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形成经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要(yào)重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正(zhèng)把(bǎ)需求(qiú)拉(lā)动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科(kē)技(jì)的领(lǐng)域，它的(de)下游需(xū)求也主要来(lái)自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个重点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和(hé)劳动(dòng)要素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突(tū)破内外(wài)部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政策的(de)重心。以人工智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能(néng)够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个(gè)更高的(de)角度理(lǐ)解人(rén)工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策(cè)力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质性的(de)反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美(měi)联(lián)储到底下(xià)一步面(miàn)临的是什(shén)么(me)样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列(liè)的(de)重要问题的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看(kàn)到价值投资(zī)者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言(yán)：投资的(de)上限是产业现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代(dài)化的产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的(de)中间状态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确(què)定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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