摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过(guò)程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据(jù)。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期因局部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显(xiǎn)回落(luò)以及新增(zēng)未贴现票(piào)据下(xià)降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财(cái)增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持(chí)高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额(é)（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的(de)3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的(de)状态，对社融不及(jí)预(yù)期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的(de)主要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而(ér)市场对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一(yī)定程(chéng)度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担(dān)忧，部(bù)分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可(kě)能体现出(chū)部分投资者预(yù)期利(lì)率已下(xià)行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大(dà)幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预期(qī)变化，国(guó)内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓，国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持(chí)充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少于(yú)往(wǎng)年同期(qī)，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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