“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出(chū)现像过(guò)去十年的(de)系统(tǒng)性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和(hé)投资者的关注度(dù)从(cóng)板块向(xiàng)单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三(sān)个基(jī)准：有大的(de)国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下(xià)今(jīn)年房地产的(de)开发资金来源，可(kě)以发现，其实银(yín)行的(de)信贷(dài)倾向是(shì)不太(tài)愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般(bān)。再(zài)关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那(nà)些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在(zài)销售，还(hái)是(shì)融资(zī)等各(gè)个方面都非常(cháng)明显。现在(zài)有(yǒu)国资背(bèi)景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企(qǐ)业(yè)的成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不(bù)是行业内(nèi)最高的(de)；融资成(chéng)本是(shì)否是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是否也是业(yè)内最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房企的综合(hé)成(chéng)本(běn)。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能(néng)够(gòu)同时(shí)满(mǎn)足上(shàng)述(shù)条件的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为(wèi)重要(yào)，节奏把(bǎ)握(wò)准确(què)，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预(yù)判未来市(shì)场，以及过于(yú)激进的(de)扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉(jué)到机会(huì)来了，其开始在一线城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购入(rù)地块也实现了快速(sù)的开盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合(hé)“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张速(sù)度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太(tài)快，但(dàn)未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这(zhè)个(gè)比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的(de)复苏速度并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以(yǐ)要(yào)规避(bì)公司净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债(zhài)率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看国(guó)央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企确(què)实会更(gèng)胜一(yī)筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资(zī)成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数(shù)民(mín)营(yíng)房(fáng)企同样受到(dào)机(jī)构的(de)青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年(nián)一(yī)季(jì)报，滨(bīn)江集团的十(shí)大流(liú)通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强(qiáng)的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中(zhōng)指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多(duō)家机构的集(jí)解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点(diǎn)移(yí)至存(cún)量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材(cái)、玻(bō)纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要(yào)包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊(kān)》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发环(huán)节与上游材料(liào)端(duān)息息相关，新盘开工不(bù)足(zú)导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在(zài)进入存量房时代(dài)，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的(de)住房规模越(yuè)来越(yuè)大(dà)，随(suí)着时间(jiān)的增(zēng)加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美(měi)国过去(qù)的数据充分说明了这(zhè)一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的(de)增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都(dōu)是(shì)来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季(jì)度(dù)报(bào)告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公(gōng)司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出(chū)现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还是归母净利润，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居(jū)十大流通(tōng)股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物业股也(yě)越来(lái)越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在(zài)香港上市，如(rú)何选择成为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务(wù)不是一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的，每年到期的(de)合(hé)同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经(jīng)过(guò)两(liǎng)三轮(lún)合(hé)同周期还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安(ān)这(zhè)些固定人员成本(běn)的年度(dù)增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客(kè)户(hù)没(méi)有那(nà)么满意，能做到提价难(nán)度是非常大(dà)的。但是(shì)该公(gōng)司能(néng)在业(yè)内做到到期之(zhī)后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是(shì)有关(guān)系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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