分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就(j2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数iù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿(yì)元(yuán)基本(běn)一(yī)致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金(jīn)融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对(duì)后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行(xíng)在(zài)2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴(tiē)现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民(mín)中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与(y2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数ǔ)我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善(shàn)，但较(jiào)难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷款季(jì)节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系(xì)流动性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融(róng)口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基(jī)数(shù)较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复(fù)的(de)情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融(róng)政策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地(dì)产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业活期(qī)存(cún)款，其与消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金(jīn)流(liú)直(zhí)接关联(lián)，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的(de)结构(gòu)性(xìng)失衡(héng)，三四线(xiàn)城(chéng)市及农(nóng)村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期悲2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们(men)认(rèn)为(wèi)主要(yào)是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今(jīn)年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季节(jié)性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的(de)回(huí)落幅度相对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大规(guī)模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门(mén)红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继(jì)续(xù)下行带来的(de)净息(xī)差压(yā)力(lì)，因此倾(qīng)向于在(zài)年(nián)初增加信贷(dài)投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷额(é)度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对(duì)货(huò)币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货(huò)币(bì)政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货(huò)币政策的(de)结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方数据(jù)，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷(dài)极(jí)高值，而(ér)7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来的三个(gè)季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷体量的(de)判(pàn)断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间，其中也隐含了(le)对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行及失业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美联(lián)储可能在(zài)四(sì)季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不(bù)及预(yù)期。

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