文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低(dī)位持(chí)续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机(jī)构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货(huò)币信(xìn)贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带(dài)来的金(jīn)融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力(lì)度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有(yǒu)退(tuì)”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是(shì)缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同(tóng)比多增的态(tài)势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业(yè)融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来一个(gè)月(yuè)内资(zī)金价格上行的预期更为强烈。日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债(zhài)市而(ér)言(yán)，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基本面预(yù)期交易(yì)，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪(xù日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思)以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经济(jì)复苏节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过快收紧。

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