《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)20斤是几kg 20斤是多少磅期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投资(zī)者需要多一点耐(nài)心。市(shì)场可能(néng)继(jì)续对一(yī)季报定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和(hé)中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符(fú)合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市(shì)依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行(xíng)业处(chù)于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业(yè)处(chù)于历史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融(róng)等(děng)行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对(duì)出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次(cì)超出(chū)大家的预期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我(wǒ)们(men)审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知(zhī)道(dào)欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中国经(jīng)济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的(de)重要一环，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的(de)出(chū)口(kǒu)肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初(chū)复苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度(dù)加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发力(lì)，所(suǒ)以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非(fēi)但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷(dài)的(de)意(yì)愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的(de)居民(mín)提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行的理财(cái)规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的(de)相关产品上。这说明无论是(shì)对实物(wù)投资(zī)还(hái)是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其(qí)实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都(dōu)在等(děng)待(dài)权(quán)益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一个明确的(de)政(zhèng)策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生(shēng)动力(lì)偏弱20斤是几kg 20斤是多少磅ng>的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基(jī)数较(jiào)高影(yǐng)响，同(tóng)时全(quán)球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较(jiào)大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的(de)是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产业(yè)周(zhōu)期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上(shàng)，投资(zī)均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了(le)布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者(zhě)需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)。策略的(de)整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察(chá)各(gè)家分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化(huà)是(shì)一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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