摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫(yì)情而(ér)基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市(shì)商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居(jū)民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可(kě)能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回表的(de)理财(cái)资金(jīn)，在4月(yuè)再(zài)度出表回(huí)到理(lǐ)财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存(cún)款等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据(jù)，新(xīn)增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数(shù)据(jù)看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财(cái)政存(cún)款剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能(néng)来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的(de)流动(dòng)性来(lái)看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数据发布前的(de)状态(tài)，对社融不及(jí)预期(qī)的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定(dìng)程度(dù)的预期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能(néng)超(chāo)出了预(yù)期。面(miàn)对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期(qī)的社融(róng)公布(bù)后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他(tā)存(cún)款(kuǎn)性公司对(duì)其(qí)他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银(yín)机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流(liú)动性(xìng)指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，1什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些0年国债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可(kě)能更多依赖于(yú)降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假设国内货币(bì)政策维持(chí)当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维持当前力度，但(dàn)什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些假如(rú)国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应可(kě)能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期变化。

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