文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续(xù)上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们(men)认为主要(yào)是源于(yú)：①货(huò)币政策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资(zī)金(jīn)利(lì)率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非(fēi)银(yín)机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因：

　　▍中国的国粹有哪些strong>其一，货币(bì)政策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币(bì)信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提振的同时(shí)，也(yě)注重防(fáng)范(fàn)市场过(guò)热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可中国的国粹有哪些能会有所回(huí)摆。从央(y中国的国粹有哪些āng)行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购投(tóu)放低量(liàng)操作(zuò)，结(jié)构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可能对银(yín)行间(jiān)流动性带来了一(yī)定(dìng)的压(yā)力。此外，参(cān)考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增(zēng)速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍(réng)将保持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银行系(xì)统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出(chū)的意愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对于(yú)未(wèi)来一个月资(zī)金利率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购(gòu)成交量和(hé)我们测(cè)算的(de)杠杆(gān)率来看(kàn)，虽(suī)然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然(rán)处(chù)于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来(lái)一(yī)个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前(qián)夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计(jì)资金波动幅(fú)度较大。对于(yú)债市而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关(guān)注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。